野村資本市場研究所｜ETFのシステミック・リスクに関する国際機関の報告書

ETFは近年、投資家の支持を得て急拡大し、商品の内容も複雑化・多様化してきたが、同時に金融市場に与える影響も無視できない程大きくなりつつある。この流れの中で、2011年4月、国際通貨基金（IMF）、金融安定理事会（FSB）、国際決済銀行（BIS）の3機関がほぼ同じタイミングでETFのシステミック・リスクに関する報告書をそれぞれ公表した。
今回、国際機関が特に着目したのは、シンセティック型ETF（デリバティブを活用した複雑な構造のETF）とETFプロバイダーによる大規模な証券貸付（セキュリティズ・レンディング）の存在である。シンセティック型ETFは、目標とするインデックスのリターンを複製するために、インデックスを構成する銘柄をそのまま取得するのではなく、インデックスに必ずしも含まれていない銘柄を含む資産を運用し、そこから得られる運用利回りとインデックスのリターンをカウンターパーティとスワップするという形態が一般的である。また、証券貸付はETFのプロバイダーにとって追加の収入源となっており、中には管理手数料よりも有価証券貸付によるフィー収入の割合の方が多くなっていると言われているところもある。
国際機関が懸念を表明したシンセティック型ETFの主な問題とは、（1）金融危機のような非常時には担保資産を即座に流動化できない流動性リスク、（2）スワップの相手方となるカウンターパーティ・リスク、である。さらに、大規模な証券貸付によるカウンターパーティ・リスクの上昇がシステミック・リスクにつながるという懸念も指摘された。
公表された報告書に対する反響は、ETFが投資家の支持を受け金融商品としての確固たる地位を築きつつあり、金融市場に大きな影響力を及ぼす存在にまで成長してきたことを示唆している。ETFが資産運用の有効なツールとして一層普及していく流れは今後も変わらず、今回の報告書の公表によってETFにおけるデリバティブ使用や有価証券貸付に関する新たな規制が即座に導入されるとは考え難い。
しかし一方で、表向きにはシンプルさをアピールするETF商品の裏側では、投資家には理解しにくいシンセティック型のような複雑な仕組みが急速に普及しつつあり、この動向を国際機関は注意して見守っていくであろう。いずれにしても当局の今回の主な狙いは、ETFが証券化商品の二の舞を演じぬよう関係者に対してリスクマネジメントの再点検を促すことであったと思われる。