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野村資本市場クォータリー 2017年春号
米国ETFの生態系を巡る議論
岡田 功太
要約
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  1. 米国ETFの純資産総額は2.4兆ドル(2016年11月末時点)に達し、スマートベータETFやアクティブETFなどの新戦略が登場することで多様化している。その一方で、2015年8月24日、突如として米国に上場する約300のETFの市場価格が、連動先指数の価格から20−30%も乖離するなど混乱も見られる。当該急変動は、直接的には経済のファンダメンタルズとは無関係である点が、2010年5月に発生したフラッシュ・クラッシュと類似しており、「ETFフラッシュ・クラッシュ」と呼称される。
  2. ETFフラッシュ・クラッシュを受けて、ETFの生態系の脆弱性を再検証しようとする機運が高まった。特に指定参加者(AP)が果たす役割が注目されている。APとはETFの設定・交換を担うクリアリング・ブローカーであり、ETFの市場価格と原資産の価格が乖離した際にアービトラージを行うマーケットメイカーとしての役割を果たす。ETFは発行市場と流通市場から構成され、「2つの価格」及び「2つの流動性」を有するが、APは当該2つの市場を連結させる「ギア」としての機能を有する。
  3. 規制当局及び実務家がAPの役割に注目する理由は、ETFフラッシュ・クラッシュ時にAPがマーケット・メイキングを行わなかったことが要因として挙げられており、SECはAPの活動実態把握のため、各ETFに関する開示義務の強化を決定した。ただし、APは常にマーケット・メイキングをしなければならない法的義務を負っていない。今後、開示義務の強化だけではなく、生態系における中核的な機能とも言うべきマーケット・メイキングが継続的に行われ、ETFの価格が効率的に形成されるような市場整備の進展が期待される。

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