Vol.4-3 野村サステナビリティクォータリー 2023年 夏号

要約
 

韓国では、持続可能性への関心が高まり、環境、社会、ガバナンス（ESG）の重要性が認識されている。金融市場は持続可能性への取り組みを推進する中心的な役割を果たし、韓国政府はこれを反映した多様な政策を推進している。企業が自社のESG成果を評価するためのK-ESGガイドラインが導入され、環境目標に貢献する経済活動の基準を提供するためのK-タクソノミーが制定された。今後のESG関連課題は多岐にわたり、その解決には全体的なアプローチが必要である。そのためには、ESG関連インフラの持続的な開発と、投資家のESG投資への関心と信頼の維持が重要となる。

要約
 

近年の環境・社会・ガバナンス（ESG）投資やサステナブルファイナンスの世界的な拡大に伴い、世界各国でESG投資に関連する規制の強化が進んでいる。しかしながらESG規制を単なる規制対応として考え、その背後にある大きな狙いに気付かないと、「意思のない」投資として、顧客や社会からの信認を得られなくなるという大きな落とし穴にはまる可能性がある。
サステナブル投資は極めて国益に直結する問題でもある。我々日本の運用会社や日本企業がこの流れに乗れないということは、日本にリスクマネーを呼び込めないということを意味しており、それは結果的に日本の運用会社の衰退も意味する。そうならないために最終投資家や社会からの要請に敏感になり、運用会社自身が変化していくことが必要となる。

要約
 

1. 企業の非財務情報開示の重要性が高まり、各社の統合報告書の内容の充実化、差別化が進んでいる。本稿は、日本経済新聞社が主催する「第2回 日経統合報告書アワード」の審査内容を分析し、高評価の企業の特徴などをまとめた。
    
2. 第一の特徴は、定量的な記述が適切に盛り込まれていることである。最高経営責任者（CEO）のメッセージは、戦略や将来像を語る部分でもあり定性的になりがちだが、高評価の企業では、夢に加えて定量面の記述も多く含まれていた。
    
3. 第二に、響きのよい流行語を使うよりも、自分たちの言葉で記述しているものが総じて評価された印象だ。その言葉を使う意味などを、社内でじっくりと検討し、深く討議したことが、様々なところににじみ出ているためだろう。
    
4. 第三に、時間軸がわかりやすいことだ。今回の統合報告書では、環境問題に関する定量分析や、将来の目標も整備した企業が多かったものの、その達成までの時間軸が明確でないケースも多くみられた点は残念だった。
    
5. 日経統合評価アワードの評価ランキングとMSCIの環境・社会・ガバナンス（ESG）スコアには一定の相関がみられる。しかし、統合報告書アワードはまだ歴史が浅いため、高評価を受けた企業がその後どのような収益を上げているのかはまだ不明だ。今後の調査の課題として次回以降の評価者にゆだねたい。

要約
 

1. 自然関連財務情報開示タスクフォース（TNFD）は、2023年3月28日、第四弾でベータ版の集大成であるv0.4を公表した。2023年6月1日までのパブリックコメント期間を経て、2023年9月には開示枠組の最終版（v1.0）が公表される予定である。v0.4では、TNFD開示推奨項目や自然関連リスクと機会の評価をするLEAPアプローチのスコーピング等が改訂されたほか、新たにコア・グローバル開示指標案やシナリオ分析のプロセス等が示された。
    
2. TNFDの開示枠組は、気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）と平仄を合わせている。TNFD提言が、ガバナンス、戦略、リスクとインパクトの管理、指標と目標というTCFDとほぼ同じ4つの柱で構成されているうえ、14の推奨開示項目には、自然資本の観点に置き換えたTCFD推奨の全11項目が含まれている。自然資本特有の開示項目としては、自然関連課題を検討するうえで優先度の高い場所等の記述、影響を受けるステークホルダーとのエンゲージメントに関する記述等がある。
    
3. コア・グローバル開示指標としては、自然への依存度やインパクトに関する開示指標10項目と、リスクおよび機会に関するコア開示指標5項目が示された。前者は、2022年12月に採択された「昆明・モントリオール生物多様性枠組（GBF）」の目標に関連付けられている。
    
4. TNFDは、市場参加者が気候変動、自然資本の両分野を統合したサステナビリティ開示の枠組構築を目指すことを勧告しており、両者の関連付けに関するガイダンス開発も今後の重要な課題としている。53か国、400超の企業や金融機関が、生物多様性へのインパクトや依存度、リスク等の開示義務化を求める動きもあり、開示の動きが加速する可能性もある。

要約
 

1. 世界では近年、インパクトを貨幣価値化して財務会計への取り込みを志向するインパクト加重会計の開発の取り組みが続くとともに、企業による同会計等に基づく開示事例が国内外で蓄積し始めている。
    
2. インパクト加重会計は、ハーバード・ビジネス・スクール（HBS）のインパクト加重会計イニシアティブ（IWAI）も契機となり、バリュー・バランシング・アライアンス（VBA）によるインパクト・ステートメントやインパクトエコノミー財団（IEF）によるインパクト加重会計フレームワーク（IWAF）等の検討が進められている。同時に、主体間の連携も通じてインパクトの貨幣価値化の手法や開示の枠組み等について標準化を目指す動きが近年観察されている。
    
3. 本稿では、VBAやIEFによる取り組みとともに、企業によるインパクト加重会計に基づく情報開示事例として、日本企業からは、エーザイと積水化学工業、海外企業からは、スペインのアクシオナ、ドイツのBASF及びオランダのABNアムロ、を取り上げた。現時点の企業の開示事例を見る限り、インパクト加重会計を経営判断に活用し、企業価値向上に結び付けたと示せる事例はほとんどないようである。企業にとってインパクト加重会計のプロセスは、財務会計への取り込みがゴールではなく、結果に基づきどのように価値を向上させるかに加え、投資家等のステークホルダーに価値向上の道筋を継続的に示していくことが重要と言える。
    
4. インパクト加重会計を利活用する上での今後の主な論点としては、（1）開示主体による透明性の確保と利用者による適切な活用、（2）企業価値向上への結び付け、（3）成功事例の蓄積、が挙げられる。

要約
 

1. ASEANでは近年、脱炭素化への移行に向けた取り組みが強化されている。化石燃料への依存度が高いASEANでは、再生可能エネルギーの利用は促進されているものの、エネルギー移行は道半ばである。ASEAN各国がエネルギー移行を通じて脱炭素化への移行を推進する上で、域内共通の基準の整備と環境改善活動のための資金調達の促進が重要と考えられる。
    
2. 域内共通の基準に関して、ASEANタクソノミーの役割が高まっていくことが期待される。各国の経済活動はグリーン、アンバー、レッドのいずれかに分類され、アンバーはネットゼロに向けた道筋への移行段階と位置付けられる。2023年3月に公表されたASEANタクソノミー第2版では、石炭火力発電の段階的廃止に係る基準が示されている。
    
3. 資金調達に関して、ASEANではグリーンボンドとサステナビリティボンドが発行の中心であるが、近年サステナビリティ・リンク・ボンドへの関心が徐々に高まりつつある。資金使途が限定されておらず、サステナビリティ目標の達成状況に応じて財務的・構造的特性が変化し得るサステナビリティ・リンク・ボンドは、一定の要件を満たす場合、トランジション・ファイナンスの一種となる。
    
4. 国別では、アジアを代表する国際金融センターの1つであるシンガポールが、トランジション・ファイナンスの促進に向けた取り組みを強化している。シンガポール金融管理局は、2023年4月に公表したネットゼロに向けた金融行動計画の一環として、サステナブルボンド／ローン補助金制度の対象にトランジション・ボンド／ローンを追加した。
    
5. ASEAN全体がトランジション・ファイナンスを促進していくためには、域外との連携強化も重要と考えられる。日本政府は2021年5月、アジア・エネルギー・トランジション・イニシアティブ（AETI）を表明し、ASEAN諸国を金融面及び技術面で支援する方針を打ち出した。今後、両地域間の連携のさらなる進展が注目される。

要約
 

1. 2022年における中国国内のグリーンボンド発行額は、米国を超えて初めて世界1位となった。その中で、近年中国国外の発行体・投資家に注目されている取り組みとして、国外の発行体が中国本土で発行する「グリーンパンダ債」や、温室効果ガス（GHG）の排出量が多い伝統産業の低炭素・脱炭素社会への移行に向けた「トランジションボンド」が挙げられる。
    
2. 中国では、グリーンパンダ債に特化した規則は制定されていない。そのため、国外の発行体が中国でグリーンパンダ債を発行する場合、パンダ債（国外の発行体が中国本土で発行する人民元建て債券）とグリーンボンドを発行するための二重審査を受ける必要がある。通常のパンダ債より、発行関連コストや手間を要することが想定される。
    
3. 中国のトランジションボンド市場の規模は世界的にも大きいと言えるが、発行市場・資金使途が特定されるか否かで分類されており、全市場共通の規則は制定されていない。また、トランジションボンドの既存規則には、業種別のロードマップの策定が全国レベルで行われていないなど、市場の整備に向けた余地があると言える。
    
4. 今後、当局がグリーンパンダ債市場の拡大を目指すためには、審査プロセスの簡素化や国内の証券取引所と海外の証券取引所の間の情報共有・相互取引のスキームの導入をさらに模索することが考えられる。トランジションボンドについても、全市場共通の法規制の制定や、トランジション関連の経済活動の「タクソノミー」を全国レベルで策定することが考えられる。グリーンパンダ債やトランジションボンドを含めた中国のサステナブルファイナンスの動きは、今後も注目に値する。

要約
 

1. 21世紀に入った頃から、海洋資源の持続的な利用を通じて海洋環境を保全しながら経済発展を目指す「ブルーエコノミー」という考え方が注目を集めている。
    
2. 日本は、領海と排他的経済水域（EEZ）を合わせた面積（海外領土を除く）が世界第6位の約447万平方キロメートルを有する海洋国家であり、日本経済、社会全体が持続的発展を遂げるに当たってブルーエコノミーの発展がカギを握る可能性がある。ブルーエコノミーの発展に際しては、ファイナンス面も含めた対応も不可欠である。
    
3. 本稿では、ファイナンスに関する面も含めて国家・地域として戦略的な政策を講じているケースとして、日本と共に、セーシェル及び欧州連合（EU）を取り上げた。セーシェルではブルーエコノミーに関連する課題に取り組むべくロードマップを策定し、ブルーボンド等を海洋保護活動の資金調達手段として活用している。EUでは持続可能なブルーエコノミーの発展のための新たなアプローチを提案し、中小企業等を支援する「ブルーインベスト」を推進している。
    
4. セーシェル及びEUの事例を踏まえると、日本のブルーエコノミーの発展に向けた今後の主な論点としては、（1）ブルーファイナンスの推進、（2）中小企業やスタートアップ企業の支援、が挙げられる。
    
5. 特に、日本におけるブルーファイナンスは、グリーンファイナンス等と比較すると初期段階とも言える。例えば、ブルーファイナンス市場の育成に向けて、政府がこれまで実施してきたグリーンファイナンスやトランジション・ファイナンス等への支援策等も参考に、仕組みを検討をすることも意義があると考えられる。

要約
 

1. 金融庁は、2023年3月、「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」を改正し、ESG（環境、社会、ガバナンス）関連投資信託の範囲を定めるとともに、ESG投信の情報開示や投資信託委託会社の態勢整備について、具体的な検証項目を定めた。ESGウォッシュが以前より懸念されていた上に、各国の規制当局が罰則を科す事例も発生していることが背景にある。
    
2. 欧州連合（EU）では、2019年12月、金融サービスセクターにおける「サステナブルファイナンス開示規則（SFDR）」が採択され、2022年11月には、ESGウォッシュの懸念を解消するために、ESGファンド名のガイドラインに関する協議書が公表された。米国では、2022年5月、ファンド及び投資顧問会社のESG情報開示に関する規則の改正案に加えて、ファンドの「名称規則」の改正案が公表され、EUと同様にファンドに組み込むESG要因に定量的な閾値が設定された。
    
3. ESGウォッシュの懸念に対しては、ESG投信の定義の明確化と投資家に対する情報開示の充実が重要となる。ESG投信の定義の明確化を図る手段の1つには、欧米で整備が進められているファンドに対する名称規則がある。ESG投信の情報開示の充実では、投資の意思決定に有用な情報が投資家に提供され、ESG要因の考慮の幅が明確になる。
    
4. 金融庁の監督指針では、定量的な閾値を設けるよりも、ESG投信の情報開示を充実させ、ファンドの実態を把握できるようにすることを優先している。しかし、ESGウォッシュの懸念を解消するためには、ESGウォッシュ規制に加えて、投資先に対するESG情報開示の促進を優先させることが欠かせないと言える。

要約
 

1. 世界では自然災害に伴う経済被害が拡大している。過去約30年間の自然災害の発生状況を見ると、2011年頃までアジア各国やハイチの地震によって甚大な被害が発生していた。昨今では、米国のハリケーンやアジアの洪水等の大規模な風水害による経済被害が増加しており、自然災害リスクの多様化が進んでいる。
    
2. 今後、気候変動によってさらなる激甚化が見込まれる風水害や想定される大規模地震等の観点から、自然災害リスクが拡大していくものと考えられる。世界の自然災害リスクを総合的に把握・分析する指標である世界リスク指標に基づくと、国・地域別では、日本を含むアジアの国々の自然災害リスクが世界的に見て高い水準となっている。
    
3. 自然災害リスクに対応する上で、資本市場における代表的な金融商品である大災害債券（CATボンド）の発行状況を見ると、累積発行額の約6割を米国の自然災害を対象とするCATボンドが占めている。他方、アジアにおける自然災害リスクが高い水準にあることを踏まえれば、同地域におけるCATボンドの活用余地はまだあり得ると考えられる。
    
4. CATボンドの活用においては、企業及び保険会社が保有する自然災害リスクの移転が活発化するかがカギとなる。自然災害リスクの移転を考える際、（1）企業等による自然災害関連の保険加入率向上、（2）企業によるCATボンドの活用、等が課題として挙げられる。
    
5. 今後、資本市場の活用を通じて、日本を含むアジアにおける自然災害リスクへの対応が進展していくのか注目される。

要約
 

1. 野村資本市場研究所が調査した2022年度末（2023年3月末）時点での日本の親子上場企業数は209社となり、16年連続で前年度末比で純減となるとともに、親子上場企業数が最も多かった2006年度末に比べ半減した。
    
2. 2021年度末は東京証券取引所による市場再編への対応などもあり29社の純減となったが、2022年度末はその影響がほぼなくなったため、純減数は10社となった。その中で、グループ企業戦略の見直しによる親会社の上場子会社売却に伴う親子上場の解消は前年度末並みであり、完全子会社化と並び親子上場解消の手法として定着した感がある。
    
3. 親子上場企業数がピークであった2006年度末は、電気機器と小売業がともに40社と情報通信業（60社）に次いで2番目に上場子会社の多いセクターであった。しかし、2022年度末では、電気機器は8社まで減少した一方、小売業は32社であり、両業種における（上場）子会社戦略の違いが明確に現れた形となっている。
    
4. 企業グループ全体としての競争力強化の必要性は今後も高い状況が続くと見られるため、親子上場の見直しは継続が見込まれる。さらに、現在議論されている公開買付制度の見直し議論の中で、全部買付の義務化など欧州型の規制への転換が打ち出された場合には企業の（上場）子会社戦略にも影響を与えることが想定されるため、議論の動向に注視したい。

要約
 

1. 野村資本市場研究所が計算した、投資収益の獲得を株式保有の主目的とする純投資家の株式保有比率は、2021年度の68.0％から2022年度68.7％に上昇する一方、取引関係等の構築を主目的とする政策保有投資家の保有比率は32.0％から31.3％に低下した。3月が本決算期であるRussell/Nomura Large Cap構成企業の政策保有株式純減幅も2021年度に比べ2022年度は拡大しており、株式持ち合い解消、政策保有株式の削減は一段と進行した。
    
2. 議決権行使助言会社や国内外機関投資家において、政策保有株式の保有量が「過大」なものであるかを判断する「数値基準」、すなわち「閾値」を設け、該当する企業の経営トップの取締役選任議案に反対する動きが進み、賛成率が60％台や70％台となった事例が見られた。投資家の厳しい「眼」も政策保有株式の削減につながっている。
    
3. 株式持ち合い解消の進行と、コーポレートガバナンス改革が日本の成長戦略の中心に据えられたことにより、日本の上場企業の株主構成が変化するとともに、企業経営陣に対し「健全なリスクテイク」を促すことが投資家・株主の重要な役割となった。こうした中、企業側では、ディスクロージャー（情報開示）とアカウンタビリティ（説明責任）を重視しつつ、投資家・株主とのコミュニケーション、相互理解を深めていくことが肝要である。
    
4. 現下の政策保有株式を巡る状況を考えると、投資家の政策保有株式に対する見方はさらに厳しくなっている。望ましい政策保有株式の水準に関する統一的な見解はないものの、少なくとも政策保有株式の保有合理性を不断に検証し、保有合理性が薄れて説明がつかなくなった企業の株式は確実に削減の対象になるであろう。このため、政策保有株式の削減は今後も続くと考えられる。

要約
 

1. NPO法人日本サステナブル投資フォーラム（JSIF）が公表した2022年の日本のサステナブル投資残高は493.6兆円となり、前年に比べ4.0％減少した。一部の機関がアンケートへの回答を控えたという事情はあるものの、これまで順調だったサステナブル投資の成長に一服感が出てきた可能性も考えられる。
    
2. 運用手法別にみると、ESGエンゲージメントや議決権行使などの残高が減少する一方、国際規範に基づくスクリーニングや、規模は小さいもののサステナビリティ・テーマ型投資の残高は拡大した。また、運用資産別にみると、株式や債券は減少したものの、プライベートエクイティや不動産などが拡大した。
    
3. 今回の結果や、日・米・欧におけるサステナブル投資を巡る情報開示や規制などの動向を考慮すると、サステナブル投資の注目点は投資残高といった「量」から、運用手法、運用資産の「多様化」、そして生成される金融商品や運用対象資産等がサステナビリティ（持続可能性）に十分貢献しているかという「質」の向上へと移行していると考えられる。これまで以上に多様な手法を開発、利用し、発行者（資金調達者）側、投資家側双方の満足度が高く、かつ見せかけだけの「グリーンウオッシュ」ではない、品質の高いサステナブル投資の運用体制やサステナブル投資関連の金融商品に対するニーズが一段と高まろう。

要約
 

1. 米国証券取引委員会（SEC）は、2021年にゲイリー・ゲンスラー委員長が就任して以来、コーポレートガバナンス関連の規制改革を矢継ぎ早に実施してきた。
    
2. 投資家に係る規制改革としては、大量保有報告の強化、ファンドによる議決権行使の開示強化、株主提案の促進、議決権行使助言会社に係る規制緩和がある。他方、発行体に係る規制改革としては、役員報酬の開示強化、インサイダー取引規制の強化、自社株買いに係る開示強化がある。
    
3. 民主党政権下の現在のSECは、共和党政権の時からスタンスを変え、総じて大企業に厳しく、ESG（環境・社会・ガバナンス）アジェンダに対して肯定的、というスタンスを採っている。発行体等への負担増と、透明性向上・競争促進による市場活性化との相克が今後の注目点となろう。

要約
 

1. ブラックロックは2022年1月より、「ボーティング・チョイス」と呼ばれるプログラムを提供している。これは、ブラックロックのインデックス運用で投資する株式について、同社の機関投資家顧客が議決権行使の意思決定に参加できる選択肢を提供するものである。
    
2. ブラックロックは、ボーティング・チョイス導入の背景に、近年、機関投資家における評価尺度が多様化する中で、議決権行使により積極的に関与することを望む投資家が増加していることを挙げている。同社は、最終的には、個人投資家を含めた全ての投資家がボーティング・チョイスを利用可能になることを目指している。
    
3. 足元では、バンガード等も議決権行使を顧客投資家にパススルーする取り組みを開始している。こうした取り組みが普及していけば、個々のファンド投資家が議決権行使に直接関与するという、エンゲージメントの新たな経路となり得る。今後の動向が注目されよう。

要約
 

1. 中国は、電気自動車（EV）へのシフトをテコに自動車大国から自動車強国に向けて邁進している。その背景には、環境保全を目指した政府の支援策に加え、技術革新とコスト低減、サプライチェーンの整備などがある。中国はすでに世界最大のEVの生産国と市場としての地位を確立しており、EVの輸出拡大をテコに、日本を抜いて世界一の自動車輸出大国になった。
    
2. 長い間、中国の自動車市場では、外資との合弁企業で生産され、外国ブランドで販売されるものが中心であったが、ここに来て、中国ブランドの台頭が目立っている。その担い手は、BYDをはじめとした新興民営企業である。彼らは、バッテリー技術、電動駆動システム、スマートモビリティなどにおいて、優れた技術を持っている。これらの強みが発揮される形で、中国製のEVは、航続距離、充電速度、自動運転などの面において、国際競争力を持つようになってきた。
    
3. EVシフトが進む中で、自動車産業は、日本が得意とする擦り合わせ型から中国が優位に立つモジュール型に変わりつつある。このことは、自動車産業において、中国にとって日本を追い上げる絶好のチャンスが到来する一方で、日本にとって強い競争相手が現れることを意味する。